首席宏观分析师 王青  研究发展部总监 冯琳

事件：据国家统计局5月17日公布的数据，2024年4月规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，3月为4.5%；4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，3月为3.1%；1-4月全国固定资产投资同比增长4.2%，1-3月为4.5%。 

基本观点：

整体上看，4月宏观经济基本延续一季度以来的修复势头，但内部分化态势在加剧，“供强需弱”特征进一步凸显。其中，外需回暖带动4月出口保持强势，这是当月工业生产增速大幅上扬的主要原因，而4月内需走弱现象较为明显。其中，主要受楼市低迷影响消费信心，以及大规模耐用消费品“以旧换新”政策实施在即、汽车等部分消费后移影响，4月居民商品消费明显减弱。当前以旅游、出行为代表的服务消费增长动能较强，但受上年同期基数抬高等影响，同比增速也下行。1-4月固定资产投资有所减速，三大投资板块增速全面下行。其中，资金来源波动或是当月基建投资增速小幅下行的重要原因，大规模设备更新政策实施在即，或造成部分制造业投资推迟，而楼市偏冷则是4月房地产投资下行加剧的主要原因。整体上看，当前投资增长较为稳定，基建投资继续保持高位，有效对冲房地产投资下滑影响，而政策倾斜与内生增长动能改善则是制造业投资增速接近两位数的主要驱动因素。

就当前的宏观经济运行态势而言，主要受国内房地产行业持续调整、外部经贸环境挑战性增大影响，经济总体上仍然面临一定下行压力。为此，接下来宏观政策会保持稳增长取向，“避免前紧后松”。我们判断，在5月超长期特别国债开闸发行、政府债券发行节奏加快后，未来货币政策降息降准都有空间，房地产支持政策将会显著加码。

   具体解读如下：

一、工业生产：4月工业生产增长势头强劲，同比增速明显加快，除受去年同期实际基数走低影响外，还受到外需回暖对国内制造业生产形成较强拉动，抵消了内需偏弱对生产端的抑制效应，以及今年4月实际工作日较去年同期增加2个等因素推动。

4月工业增加值同比增长6.7%，增速较上月加快2.2个百分点。当月三大门类增加值同比较上月均有所提速，其中占比最高的制造业增加值同比增速达到7.5%，较上月加快2.4个百分点，与当月官方制造业PMI指数中的生产指数加快0.7个百分点至52.9%相印证。

我们认为，除去年同期实际基数走低外，4月工业生产增长势头强劲还受到两方面因素推动：一方面，外需回暖对国内制造业生产形成较强拉动，抵消了内需偏弱对生产端的抑制效应。4月工业出口交货值同比增长7.3%，增速较上月大幅加快5.9个百分点。出口订单增加对相关行业生产提振作用明显，其中，今年以来出口势头较强的电子设备制造业增加值同比增长15.6%，汽车制造业增加值同比增长16.3%，增速较上月分别加快5.0和6.9个百分点。另一方面，今年4月实际工作日较去年同期增加2个，这与3月正相反，对工业生产同比数据影响较大。从这个角度看，3-4月工业增加值同比增速的平均水平5.6%或更能准确反映当前的工业生产强度——与需求端消费和投资增速相比，仍然处于偏高水平。

从其他细分行业表现来看，在铜铝等有色金属价格上涨带动下，4月有色金属行业增加值同比延续高增，且增速较上月加快0.2个百分点至11.4%；4月通用设备和专用设备制造业增加值同比增长3.7%和2.0%，增速与上月相比分别加快3.7和1.1个百分点，或主要受出口拉动增强以及大规模设备更新推动；不过，受房地产投资低迷拖累，4月钢材、水泥产量同比下降，拖累钢铁行业增加值增速较上月下滑1.3个百分点至2.0%，非金属矿物制品行业增加值延续负增，这也与当前钢材和水泥价格走势相一致。

展望未来，基数抬高会对工业生产同比增速有一定影响，但其实际增长动能有望保持在偏强状态。背后是短期内外需有望延续回暖势头，“三大工程”全面推进，大规模设备更新持续推动，以及在耐用消费品以旧换新等政策支持下，居民商品消费还有修复空间。我们预计，随着工作日天数与去年同期恢复持平，5月工业增加值同比增速将回落至5.5%左右；全年累计增速将在5.0%左右，较2023年4.3%的累计增长水平明显提速，与整体经济增长水平基本相当。这也意味着今年经济运行会进一步向常态化回归。

二、消费：4月社零表现不及预期，结构呈现明显的“必需强、可选弱”特点，背后是受房地产市场低迷影响，当前居民消费信心仍有待提振。另外，各地汽车以旧换新政策正在推出，短期内引发汽车消费后移效应，也对商品零售额整体增速产生了阶段性的下拉作用。最后，今年4月假日比去年同期减少2天，也对当月消费数据带来了一定下拉作用。

4月社零同比增长2.3%，增速较上月放缓0.8个百分点，表现不及预期。环比来看，4月社零季调环比增速为0.03%，与历年同期增速相比处明显偏低水平（过去十年平均增速为0.62%），也显示消费增长动能不足。4月社零增速继续处于低位运行状态，背后是受房地产市场低迷影响，当前居民消费信心仍然偏弱。可以看到，国家统计局公布的3月消费者信心指数为89.4，尽管较上月和上年末分别小幅改善0.3和1.8，但仍明显低于100的中值水平，这也和当前居民存款增速仍明显高于贷款增速相印证。

值得一提的是，去年“五一”假期有两天在4月份，今年则全部落在5月份，这意味着今年4月份的节假日比上年4月份少了两天。根据国家统计局测算，这会影响4月社会消费品零售总额同比增速回落超过1个百分点。不过，扣除这一因素，4月社零增速仍属于偏低水平。

从主要商品类别来看，4月限额以上汽车零售额同比下降5.6%，降幅较上月扩大1.9个百分点，背后是各地汽车以旧换新政策正在推出，引发市场观望情绪，这在短期内为车市带来了消费后移效应。由于汽车在商品消费中占比较高，这对4月商品零售额整体增速产生了阶段性的下拉作用。除汽车外，受消费信心不振影响，4月粮油食品、饮料、中西药品等必需品零售表现相对较强，但可选消费品零售表现普遍走弱，其中，服装、化妆品、金银珠宝零售额同比转负，体育、娱乐用品零售额同比增速放缓，仅通讯器材零售额同比增速有所加快，或与近两个月上市新机型较多有关。与此同时，在房地产市场持续低迷背景下，4月涉房消费中，家电零售额同比增速有所放缓，建筑装潢材料零售额同比转负，家具零售额同比虽有所回升，但增速仅为1.2%，仍处明显偏低水平。

1-4月累计，社零同比增长4.1%，考虑到同期CPI累计同比在0.1%，因此，1-4月社零实际同比在4.0%左右，大幅低于工业增加值累计实际同比增速6.3%，显示商品消费是当前经济修复过程中亟待提升的薄弱环节，我国经济“供强需弱”局面依然突出。由此，4月底政治局会议明确要求，“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造